事件：公司發(fā)布2014年半年度業(yè)績預增公告

• 公司發(fā)布2014年半年度業(yè)績預增：經(jīng)公司財務部門初步測算，預計公司2014年1-6月實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期增長70%-110%，預計公司2014年1-6月實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤比上年同期增長50%-90%。

• 公司業(yè)績符合我們預期，我們一直是市場首家明確堅定推薦公司的機構，并且在之前每次回調之際，都第一時間給予推薦買入，目前我們的觀點仍然不變，在業(yè)績高增長背后反映的是氣化山西背景下公司的高成長性；對于公司的定位我們認為是高壁壘+高成長，目前價位具備承諾業(yè)績奠定的安全邊際，并且我們判斷超預期的可能性很大，因此仍建議積極買入，A股目標價格人民幣30元、B股目標價格2.5美元不變。

我們的點評與分析

業(yè)績符合預期，繼續(xù)看好公司高壁壘+高成長的投資屬性

• 公司業(yè)績符合預期，在業(yè)績高增長背后反映的是氣化山西背景下公司的高成長性，我們繼續(xù)看好公司高壁壘+高成長的投資屬性，認為目前價位遠未反映公司未來的成長潛力，繼續(xù)推薦。

圖表1：國新能源未來2年發(fā)展計劃

圖表2：歷年及備考預測利潤表

仍然建議積極買入，推薦邏輯不變

回顧-核心邏輯：需求爆發(fā)前夜，迎來量價提升

• 量升-受益氣化山西戰(zhàn)略明顯，氣量提升空間大：“十二五”期間，在山西省氣化山西能源戰(zhàn)略的強勁推動下，我們認為山西省天然氣發(fā)展空間大；山西省12年銷售量約為 20多億方，總利用量若達到規(guī)劃的90億方，則供氣量將提升3倍多，氣量天花板高。

• 價升-管網(wǎng)建設高峰期已過，進入盈利快速成長期：根據(jù)山西省管網(wǎng)建設規(guī)劃，以及截至2012年公司管網(wǎng)的完成情況，我們初步判斷當?shù)毓芫W(wǎng)建設的高峰期已經(jīng)逐漸過去，后續(xù)伴隨用氣量的提升，單位氣量成本也將快速下降，利潤率也將迎來快速提升。

• 立足長輸管網(wǎng)優(yōu)勢同時，積極向下游分銷拓展：目前公司的主要收入和利潤是由長輸管網(wǎng)貢獻，但是公司在立足長輸管網(wǎng)同時，積極向下游分銷領域滲透，雖然目前分銷占比僅5%左右，但是考慮到所占區(qū)域大多剛實現(xiàn)盈利，因此未來盈利提升空間仍不小。

盈利預測和投資建議：價值被低估，繼續(xù)建議積極買入

• 基于我們前期對于山西省天然氣成長空間的判斷，按照增發(fā)后股本測算，我們預測公司2014-2015年EPS分別為0.738元和1.037元；目前公司股價對應估值分別為26×14PE和19×15PE，我們認為這個估值水平遠遠沒有反映公司成長性，公司的成長價值仍被低估。

• 目前這個時點，我們?nèi)耘f認為市場低估了山西天然氣的價值以及潛在的高成長性，尤其在摘帽后的估值折價徹底消失后，公司將確定性的迎來價值回歸，存在價值和成長的雙重投資機會。

  1）A股機會：給予15年30倍PE，目標價格30元。

  2）B股機會：參考H股對于燃氣分銷企業(yè)的估值中樞，給予公司14年20倍、15年15倍PE，目標價格為15元，折算為2.46美元。

事件：公司公布中期報告，符合預期

• 今日，公司公布中期報告：實現(xiàn)營業(yè)收入為1194.74百萬元，同比增長25.94%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為30.74百萬元，同比增長102.03%；扣非后實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤為24.63百萬元，同比增長130.82%；實現(xiàn)基本每股收益EPS為0.08元/股；符合我們預期。

我們的點評與分析

業(yè)績符合預期

• 公司中期業(yè)績符合預期：受益于除塵改造行業(yè)趨勢向上導致訂單同比增加的原因，公司收入同比增長25.94%；在成本控制下毛利率水平也有顯著提升，達到16.01%，較之前提升1.26個百分點；費用率雖較同期略有提升，但凈利率在毛利率提升的影響下提升0.97個百分點，由于公司之前凈利率水平較低僅1.60%，因此直接體現(xiàn)了業(yè)績的高彈性。

維持投資邏輯：轉型拐點、提升潛力大，迎來投資機會

轉型拐點：股東平臺提升，業(yè)務領域拓展

• 平臺的轉型-巨化入駐后，股東平臺由諸暨轉為浙江國資：目前公司向巨化集團非公開發(fā)行股票預案目前已經(jīng)歷了董事會的審核通過，未來如果能夠通過股東大會和證監(jiān)會等的審核通過，公司股東平臺將由諸暨市國資委轉變?yōu)檎憬�省國資委。

• 業(yè)務的轉型-大氣除塵領域拓展至污水和固廢領域打造全環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈：公司現(xiàn)有業(yè)務主要立足于以除塵為主的大氣治理領域，通過本次非公開發(fā)行，巨化集團環(huán)保相關資產(chǎn)（固廢、污水處理等）將注入公司，使得公司業(yè)務將從除塵等大氣治理領域拓展至污水處理、固廢處理等其他環(huán)保領域，打通了大氣、固廢和水處理三大環(huán)保領域的全覆蓋。

   

圖表3：股東層級的變更

提升潛力大：盈利和技術具備高彈性的盈利潛力

• 業(yè)績提升-凈利率水平低，具備潛在提升空間：公司現(xiàn)有業(yè)務主要為除塵器等環(huán)保設備銷售及安裝，凈利率水平僅為1.7%左右，ROE僅為3.5%左右，盈利能力顯著低于產(chǎn)品結構類似的龍凈環(huán)保；我們認為未來隨著自上而下頂層治理結構的改善，以及國企改革如果深化帶來的效率提升，公司盈利能力具備較大的提升潛力。

• 技術提升-高壁壘的濕法除塵，未來標準若再次趨嚴或成主流：公司在電除塵器市場占據(jù)龍頭地位，儲備有旋轉電極式除塵器、電袋式除塵器、高頻電源等多種高效除塵技術，均能夠用于火電行業(yè)現(xiàn)有的電除塵器改造；而公司13年引進的三菱濕式電除塵技術，成為國內(nèi)少數(shù)擁有電廠濕式電除塵技術的企業(yè)。

圖表4：盈利提升潛力大（左凈利率、右ROE）

盈利預測和投資建議

• 我們維持之前的盈利預測，預測公司2014-2015年歸屬母公司凈利潤分別為83百萬元和136百萬元，凈利潤同比增速分別為112.71%和62.58%。

• 目前公司股價對應估值為48×14PE、30×15PE ，雖估值偏高，但是我們認為公司屬于轉型期，凈利率的彈性大，并處于改善趨勢向上初期，在這個階段如果僅憑借目前較低的凈利率水平對應的業(yè)績來對估值進行評判會低估企業(yè)的潛在彈性價值；并且考慮到如果對巨化非公開發(fā)行成功，大股東成本在9.5元，目前價格也奠定了足夠的安全邊際。

• 在目前價位，我們給予公司買入投資建議，風險報酬比還是非常高的，主要邏輯點在于目前價位具備大股東成本奠定的安全邊際，未來博取的三大投資機會是：1、股東層級調整以及國企改革預期帶來的盈利性提升；2、霧霾倒逼除塵標準趨嚴，市場將由訂單驅動轉為技術驅動，公司具備顯著優(yōu)勢；3、巨化如成功入駐后，打造大氣、污水和固廢的大環(huán)保平臺。

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CleantechWatch 管理員

鄔煜

國金研究所 環(huán)保&能源高級分析師