【新財(cái)富 請(qǐng)投 長江環(huán)保 童飛 第一】

*我們的文章不長，希望能從我們的思考引起大家更多的討論*

近期我們看到“泰達(dá) 26.5元/噸 中標(biāo)高郵垃圾焚燒項(xiàng)目”，“綠色動(dòng)力26.8元/噸中標(biāo)蚌埠垃圾焚燒項(xiàng)目”，企業(yè)底價(jià)拿單除了戰(zhàn)略方面的考量之外，我們認(rèn)為也可以從行業(yè)供給角度進(jìn)行解讀，遂成此文。

先看一組CS環(huán)保行業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

表：CS環(huán)保行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：%）

資料來源：長江證券研究部，Wind

從數(shù)據(jù)我們可以看出行業(yè)這幾年存在三大變化趨勢(shì)：1）行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步提升，資產(chǎn)越來越重；2）營收、利潤增速逐步放緩；3）以ROE和凈利率為代表的盈利能力逐步降低；

*在數(shù)據(jù)解讀之前，我們首先要說明的是我們并不僅僅關(guān)注行業(yè)數(shù)據(jù)，行業(yè)數(shù)據(jù)背后，我們還對(duì)行業(yè)中每家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了比對(duì)和分析*

對(duì)于資產(chǎn)越來越重這一趨勢(shì)，符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律，無需贅述。而營收、利潤增速放緩可以從兩個(gè)角度來解釋，第一個(gè)角度是從中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)生命周期的角度，我們建立了模型對(duì)中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)生命周期進(jìn)行了分析測(cè)算（美國、日本均存在明顯的生命周期特征），2009年中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成長期，2021年進(jìn)入成熟期，根據(jù)生命周期曲線的特征，行業(yè)進(jìn)入成長期前面幾年增速有加速度，但隨后增速會(huì)逐漸出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，我們測(cè)算下來我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)2012、2013年達(dá)到增速的高峰，后面增速程逐年下降趨勢(shì)；第二個(gè)角度是從環(huán)保細(xì)分子領(lǐng)域角度考慮，環(huán)保細(xì)分子領(lǐng)域較多，很多環(huán)保公司上市的時(shí)候自身所處的細(xì)分子領(lǐng)域已經(jīng)步入成長中后期或成熟期，其內(nèi)生業(yè)務(wù)持續(xù)高增長已然面臨壓力；對(duì)于行業(yè)營收及利潤增速放緩，我們認(rèn)為這兩個(gè)角度能夠形成較好的解釋。

我們最感興趣的其實(shí)是行業(yè)盈利能力的逐步降低，能夠解釋的角度還是比較多的：

1）從模式的角度考慮，環(huán)保公司大趨勢(shì)上是會(huì)從工程逐步向運(yùn)營轉(zhuǎn)變的，而環(huán)保公司在工程階段凈利率水平是低于運(yùn)營階段的凈利率水平的，因此，隨著工程業(yè)務(wù)逐步往運(yùn)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移會(huì)存在凈利率提升的現(xiàn)象；而在相似的經(jīng)營杠桿背景下，快速周轉(zhuǎn)的工程業(yè)務(wù)能夠彌補(bǔ)其相對(duì)較低的凈利率水平，使其凈資產(chǎn)收益率優(yōu)于運(yùn)營業(yè)務(wù)，也就是說隨著工程業(yè)務(wù)逐步往運(yùn)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移會(huì)存在ROE下降的趨勢(shì)；這個(gè)角度可以解釋行業(yè)ROE的降低，但是并不足以解釋行業(yè)凈利率的降低；當(dāng)然整體而言，由于大部分公司目前仍以工程業(yè)績?yōu)橹�，運(yùn)營業(yè)績相對(duì)較少，因此目前模式因素對(duì)于這些公司盈利能力的影響依然相對(duì)較小。

2）另外一個(gè)重要的角度就是從供給的角度，簡單的說，就是隨著行業(yè)增速的逐步放緩，供給的持續(xù)增長導(dǎo)致行業(yè)的超額利潤逐步被吞噬，這一點(diǎn)在某些逐步步入成熟期的細(xì)分子領(lǐng)域表現(xiàn)得尤為明顯（如節(jié)能）；這里說到供給，在環(huán)保領(lǐng)域我們認(rèn)為有必要對(duì)供給的邏輯及其定義進(jìn)行重新梳理和討論：

供給角度看環(huán)保：環(huán)保企業(yè)“產(chǎn)能”彈性較大，從供給要素角度理解更為合適，“資源要素”形成企業(yè)間的區(qū)隔，而“資本要素”更能代表“產(chǎn)能”概念。

大部分環(huán)保企業(yè)作為投資運(yùn)營商不存在產(chǎn)能概念，因此，并不好統(tǒng)計(jì)行業(yè)整體供給情況。當(dāng)然，我們可以統(tǒng)計(jì)環(huán)保企業(yè)的數(shù)量來近似代替行業(yè)整體供給情況，但是我們發(fā)現(xiàn)還是有問題，因?yàn)楫?dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期后，會(huì)發(fā)生大面積的并購整合現(xiàn)象，企業(yè)數(shù)量明顯變少了，但是整體的供給卻并沒有變少。對(duì)于大部分環(huán)保公司而言，在一定條件下，如果一年可以做5個(gè)億的訂單，做10個(gè)億的訂單，甚至20~30個(gè)億也問題不大，換句話說這些環(huán)保企業(yè)均具備較大的供給彈性。那換個(gè)角度思考，是什么因素決定環(huán)保企業(yè)只能做5個(gè)億，不能做10個(gè)億或者更大的訂單呢？這需要我們對(duì)環(huán)保行業(yè)供給要素進(jìn)行更細(xì)致的分拆。

環(huán)保行業(yè)生產(chǎn)要素的投入主要包括技術(shù)要素、人員要素、資本要素、關(guān)系要素這幾方面。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，技術(shù)要素、人員要素這兩個(gè)可能在別的行業(yè)形成核心壁壘的要素，對(duì)于環(huán)保行業(yè)而言并沒形成較高的辨識(shí)度，對(duì)于環(huán)保公司的供給能力也沒形成明顯的約束。那剩下的就是資本要素和關(guān)系要素。這兩個(gè)里面，關(guān)系要素對(duì)于公司之間形成明顯辨識(shí)，能搞定關(guān)系的相比不能搞定的更容易拿到優(yōu)質(zhì)訂單，但我們理解關(guān)系要素更能代表的是訂單的分配，并不能代表“產(chǎn)能”的概念。更接近行業(yè)“產(chǎn)能”概念的我們認(rèn)為是資本要素，因?yàn)樽霏h(huán)保往往需要企業(yè)來投資，企業(yè)是否有能力投資是能否構(gòu)成有效供給的關(guān)鍵，這也是過去很多環(huán)保企業(yè)融資后能夠迅速發(fā)展的關(guān)鍵。

那我們?yōu)槭裁凑f過去供給有明顯的增長呢？主要有兩個(gè)原因，第一個(gè)原因是資本對(duì)于環(huán)保產(chǎn)業(yè)關(guān)注度提高帶來的行業(yè)投入增加；第二個(gè)原因是過去兩年資產(chǎn)泡沫帶來環(huán)保公司低成本融資獲取能力明顯增強(qiáng)，這種資本的獲取能力不僅僅是二級(jí)市場(chǎng)大面積的并購融資，新三板、甚至一級(jí)市場(chǎng)上市公司高價(jià)（低成本）融資現(xiàn)象也屢見不鮮。這種低成本的融資獲取后必定帶來的是行業(yè)資本要素供給的爆棚。企業(yè)在獲取這些低成本資金后，資本對(duì)于企業(yè)也形成一定綁架，企業(yè)為了完成對(duì)于資本的回報(bào)（業(yè)績對(duì)賭及承諾）以及維持自己低成本融資（高市值）的優(yōu)勢(shì)，必定加速搶項(xiàng)目圈地，這也導(dǎo)致過去很多企業(yè)底價(jià)拿單，甚至有些支付手段得不到有效保障的工程項(xiàng)目也被企業(yè)爭(zhēng)搶，簡單的說過去很多企業(yè)在獲取廉價(jià)資本后，在戰(zhàn)略上走了一條用資產(chǎn)負(fù)債表換取行業(yè)地位及利潤表的路徑。而以同質(zhì)化資本要素競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果必然是帶來行業(yè)盈利能力的降低。

而此刻，隨著資產(chǎn)價(jià)格（二級(jí)市場(chǎng)、新三板、一級(jí)市場(chǎng)）的下跌，供給層面低成本融資的可獲取性嚴(yán)重被削弱，資本要素變得并不廉價(jià)，必然對(duì)之前低價(jià)資本驅(qū)動(dòng)的邏輯形成影響。

此時(shí)，我們認(rèn)為行業(yè)可能存在三種變化：

1） 資本稀缺邏輯：低成本資本獲取并不容易，部分公司相對(duì)激進(jìn)的戰(zhàn)略可能會(huì)有一定收縮，那么有資本的企業(yè)或者是能獲取資本的企業(yè)必然優(yōu)勢(shì)明顯，這就是我們過去推碧水源和津膜科技的邏輯；

2） BIG BATH邏輯：當(dāng)很多企業(yè)因股價(jià)下跌后可能短期內(nèi)不再考慮融資，戰(zhàn)略上可能會(huì)收縮自己財(cái)務(wù)報(bào)表。環(huán)保行業(yè)過去的確存在不少資產(chǎn)負(fù)債表換利潤表的情況，如果短期內(nèi)不考慮融資，這些企業(yè)戰(zhàn)略上可能考慮big bath，這和2011~2012年創(chuàng)業(yè)板壓業(yè)績相似。

3） 模式創(chuàng)新邏輯：很多企業(yè)還是要發(fā)展，如果不能通過二級(jí)市場(chǎng)融資，那只能通過別的方式突破資金瓶頸，這也是我們推薦公司的第三個(gè)邏輯，看好下半年行業(yè)的模式創(chuàng)新，短期內(nèi)我們最看好的是PPP模式，這也是我們推博世科的主要邏輯；