WATER8848前言：對賭在投資和并購交易中確實是一種常見的風(fēng)險控制和利益分配機(jī)制，尤其在環(huán)境產(chǎn)業(yè)這一領(lǐng)域。雖然有一些成功的案例，但更多的卻是失敗的例子。這并不完全是對賭機(jī)制的問題，而是與許多復(fù)雜的因素有關(guān)。
首先，環(huán)境產(chǎn)業(yè)目前正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，這是一個不斷發(fā)展和變化的領(lǐng)域，充滿了不確定性和風(fēng)險。再加上資本市場的震蕩和不確定性，交易雙方在設(shè)定對賭條件時可能無法充分預(yù)計未來的重大風(fēng)險。
在這種情況下，為了實現(xiàn)雙贏的結(jié)果，各方都需要更加謹(jǐn)慎和理智地對待對賭條款。在設(shè)定對賭條件時，應(yīng)充分考慮行業(yè)趨勢、市場競爭、企業(yè)經(jīng)營狀況等多方面因素，以確保條款的合理性和可行性。同時，對于可能出現(xiàn)的風(fēng)險和挑戰(zhàn)，也應(yīng)在條款中有所體現(xiàn)，以減少“賭”性，增加理性。
此外，為了減少糾紛和矛盾，交易各方還應(yīng)在對賭條款中明確責(zé)任和權(quán)利，確保在出現(xiàn)問題時有明確的解決方案。同時，對于業(yè)績對賭的監(jiān)管也需加強(qiáng)，以避免出現(xiàn)不公平的條款和行為。
總之，業(yè)績對賭并不是一種簡單的機(jī)制，它需要各方充分了解和考慮各種因素，以確保最終的結(jié)果是雙贏的。只有這樣，環(huán)境產(chǎn)業(yè)才能更加健康、穩(wěn)定地發(fā)展。
核心問題是行業(yè)處于下行周期，業(yè)績和利潤不是高速增長期。也談對賭——由廣泰源被通州區(qū)城管委追訴賠償談起
業(yè)績對賭在投資并購交易中，是一種常見的風(fēng)險控制和利益分配機(jī)制。近年來環(huán)境產(chǎn)業(yè)的業(yè)績對賭有成功案例，但是失敗案例更是屢見不鮮，這不完全是對賭機(jī)制本身的問題，究其深層次原因，環(huán)境產(chǎn)業(yè)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，疊加資本市場的震蕩筑底，設(shè)置對賭條件時交易雙方對重大風(fēng)險預(yù)計不足造成的。其實，大家都希望業(yè)績對賭達(dá)成雙贏結(jié)果，而實務(wù)操作中業(yè)績對賭又面臨諸多挑戰(zhàn)，如何合理設(shè)定業(yè)績對賭條件？怎樣才能減少“賭”性增加理性？
注：文心一言繪圖
01從廣泰源被北京市通州區(qū)城管委起訴來看業(yè)績對賭風(fēng)險
江蘇法爾勝股份有限公司，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)可能很多人并不熟悉。但是提起大連廣泰源，這家專門做垃圾滲濾液的公司，我們大家都耳熟能詳。法爾勝（000890）2024年1月9日公告稱，此前，北京市通州區(qū)城市管理委員會與公司控股子公司大連廣泰源環(huán)�？萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“廣泰源”）因滲濾液處理費糾紛向北京市通州區(qū)人民法院提起訴訟。廣泰源近日收到北京市通州區(qū)人民法院送達(dá)的《民事判決書》。實際上這是一起由于技術(shù)不達(dá)標(biāo)，對環(huán)境造成嚴(yán)重污染及重大損失，引起訴訟賠償?shù)陌咐�。法爾勝為加速轉(zhuǎn)型環(huán)保業(yè)務(wù)，于2020年11月以4.59億元收購大連廣泰源環(huán)�？萍加邢薰�51%股權(quán)。這個交易中包含業(yè)績對賭：廣泰源2021年、2022年、2023年的經(jīng)審計的凈利潤數(shù)額分別不低于 1.1億元、1.3億元、1.6億元，且業(yè)績承諾期累計實現(xiàn)凈利潤總額不低于4億元。如果廣泰源的年度凈利潤不及承諾額的90%，那么廣泰源需彌補(bǔ)差額。從目前公開的財務(wù)信息，我們能夠看到廣泰源只完成了21年的對賭業(yè)績。22年業(yè)績大面積滑坡，23年雖然公告未出，但在目前經(jīng)濟(jì)下行的大周期下，加上環(huán)保訴訟賠償責(zé)任，完成對賭將面臨很大挑戰(zhàn)。
02業(yè)績對賭成功的時機(jī)——產(chǎn)業(yè)上升周期
業(yè)績對賭條款，又稱“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism），原本是約定了特定條件下通過給予期權(quán)的方式調(diào)整擬定估值，以期更好保護(hù)投資人的利益。業(yè)績對賭在投資并購交易中，是一種常見的風(fēng)險控制和利益分配機(jī)制。通過業(yè)績對賭，投資方可以獲得一定的風(fēng)險保障，而標(biāo)的公司則可以通過實現(xiàn)高業(yè)績獲得更高的回報。
環(huán)境產(chǎn)業(yè)包含對賭的案例大家也都聽聞過。比如廣環(huán)投收購博世科、深高速收購藍(lán)德環(huán)保、中國城鄉(xiāng)收購碧水源等，都沒有能夠完成財務(wù)指標(biāo)類業(yè)績對賭，具體情況如下表所示：
那么對賭究竟該怎么“玩”，什么情況和時機(jī)下適合對賭呢？因為對賭的機(jī)制本身是好的，關(guān)鍵是如何使用。談起對賭其實也不要望而生畏，大家熟知的京東劉強(qiáng)東強(qiáng)哥。在早期引進(jìn)融資的時候與今日資本曾簽下一份“對賭協(xié)議”，在未來5年內(nèi)，京東商城的銷售額增速每年不得低于100%。如果京東商城做不到的話，劉強(qiáng)東要拿出一定的股份給今日資本。那么這個時候，劉強(qiáng)東起初是不愿意接受對賭的。但當(dāng)他問到對方提出的銷售目標(biāo)以后，很愉快的接受了對賭，他有非常的自信，當(dāng)時電子商務(wù)行業(yè)正處于上升周期，憑借京東的誠信體系、完善的支付方式、配送環(huán)節(jié)，能夠很輕松的完成這個對賭的業(yè)績。
03如何合理設(shè)定對賭條件？
對賭是一個資本的工具，要看怎樣使用，在什么樣的周期下使用其實是更重要的。在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，實際上整個生產(chǎn)局面陷入停滯或者是說緩慢增長的一個態(tài)勢的時候，財務(wù)指標(biāo)對賭失敗的發(fā)生概率大幅上升，業(yè)績不達(dá)標(biāo)的情形較為常見。
以約定時限內(nèi)IPO為對賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期上市，贏了對賭，如清研環(huán)境、天源環(huán)保、中科環(huán)保等。
如何創(chuàng)造性地設(shè)定個性化對賭條件就變得相當(dāng)重要，其實從對賭的創(chuàng)新上也能夠看出，我們可以以更多的內(nèi)容、更豐富的方式去完成對賭。不一定非得用營業(yè)金額、凈利潤這種非常硬性的條件去約束。
互聯(lián)網(wǎng)公司Twitter 使用mDAU（monetizable Daily Active Users），即可貨幣化的每日活躍使用量，也就是MAU在傳統(tǒng)日活量基礎(chǔ)上，剔除非直接訪問應(yīng)用客戶端及網(wǎng)頁的用戶（即無法給Twitter帶來收入的群體）， “擠掉水分后”之后的用戶流量數(shù)據(jù)作為最重要的業(yè)績指標(biāo)。新藥研發(fā)公司，則以新藥研發(fā)過程中的里程碑研發(fā)成果作為業(yè)績指標(biāo)。
常用的非財務(wù)業(yè)績包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度、特定客戶/市場領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)情況、上市時間等。業(yè)績對賭指標(biāo)設(shè)定中要盡量回避單純的財務(wù)指標(biāo)，要結(jié)合創(chuàng)新能力指標(biāo)、新產(chǎn)品智能進(jìn)階等非財務(wù)指標(biāo)。
04業(yè)績對賭到底為啥這么難？
業(yè)績對賭為啥這么難，那么影響業(yè)績對賭難易程度有哪些主要變量？
1、標(biāo)的公司規(guī)模大小。標(biāo)的公司規(guī)模從單個項目到多個項目、甚至幾十個項目，員工人數(shù)從幾十人到幾百人、幾千人，通常來說標(biāo)的公司規(guī)模越大、復(fù)雜程度越高，業(yè)績對賭的風(fēng)險邊界越大。
2、標(biāo)的公司是否為上市公司。非上市公司業(yè)績對賭面臨的主要風(fēng)險包含政策風(fēng)險、市場風(fēng)險和運(yùn)營管理風(fēng)險等，而上市公司還要面臨資本市場系統(tǒng)風(fēng)險和標(biāo)的公司估值水平變動風(fēng)險，無形中都會增加業(yè)績對賭的難度。
3、未來業(yè)績預(yù)測偏差風(fēng)險。無論是標(biāo)的公司自身，還是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司未來業(yè)績預(yù)測總會與實際情況出現(xiàn)偏差，按照過往業(yè)績、結(jié)合未來重要假設(shè)，未來業(yè)績預(yù)測數(shù)與實際情況總是會出現(xiàn)偏差，有時候甚至是重大偏差，未來總是讓人難以準(zhǔn)確預(yù)測。
在產(chǎn)業(yè)下行周期或底部盤整期，實際業(yè)績可能會明顯偏離預(yù)測，如下圖所示：
4、控制權(quán)承繼過渡期和整合風(fēng)險。大部分投資并購都涉及標(biāo)的公司控股權(quán)讓渡，控股權(quán)移交過渡期間標(biāo)的公司經(jīng)營戰(zhàn)略能否保持相對穩(wěn)定，并購整合成本及效果同樣存在較大變數(shù)，這都會增加業(yè)績對賭風(fēng)險。
此外，業(yè)績對賭的副作用還體現(xiàn)在對賭協(xié)議可能會導(dǎo)致管理層的短視行為，過分追求短期效益，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張，這也是業(yè)績對賭完成迅速變臉的主要原因。
05如何減少對賭的“賭性”，增加對賭的理性？
如何減少對賭的“賭性”，增加對賭的理性？需要從以下幾個方面入手：
明確對賭目的：對賭的目的應(yīng)該是雙方共同的利益訴求，而不是單方面的利益追求。因此，在制定對賭協(xié)議之前，雙方應(yīng)充分溝通，明確對賭的目的和意義，確保對賭協(xié)議符合雙方的利益。
設(shè)定合理的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)：在設(shè)定對賭標(biāo)準(zhǔn)時，應(yīng)充分考慮標(biāo)的公司的實際情況和市場環(huán)境，避免標(biāo)準(zhǔn)過高或過低。標(biāo)準(zhǔn)過高可能導(dǎo)致標(biāo)的公司無法實現(xiàn)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營和發(fā)展；標(biāo)準(zhǔn)過低則可能起不到激勵和約束的作用。
充分考慮風(fēng)險因素：在制定對賭協(xié)議時，應(yīng)充分考慮各種風(fēng)險因素，如市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等。對于這些風(fēng)險因素，應(yīng)在協(xié)議中做出相應(yīng)的規(guī)定，如調(diào)整對賭標(biāo)準(zhǔn)、延長對賭期限等，以降低重大風(fēng)險變動對企業(yè)的影響。
重視溝通和協(xié)商：在對賭協(xié)議執(zhí)行過程中，應(yīng)重視與對方的溝通和協(xié)商。當(dāng)出現(xiàn)爭議或問題時，應(yīng)及時、透明地進(jìn)行溝通，共同解決問題，通過良好的溝通和協(xié)商，可以避免因信息不對稱或誤解而導(dǎo)致的風(fēng)險。
增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力：除了制定合理的對賭協(xié)議外，通過建立完善的法人治理架構(gòu)、重視智能化產(chǎn)品創(chuàng)新等方式，以提高企業(yè)的核心競爭力和抗風(fēng)險能力，從而更好地應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。
合理利用對賭手段：對賭手段可以作為企業(yè)發(fā)展的激勵和約束機(jī)制，但不應(yīng)過度依賴。企業(yè)應(yīng)在對賭協(xié)議的基礎(chǔ)上，結(jié)合股權(quán)激勵、債務(wù)融資等措施，推動企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長。
結(jié)語：對于投資人而言，業(yè)績對賭這種機(jī)制可以視為預(yù)期收益率安全墊，既要有效保護(hù)投資人，也不能對標(biāo)的公司創(chuàng)始股東造成重大損害，交易雙方還是要理性看待對賭，合理設(shè)定對賭條件，為未來預(yù)期或市場重大變化適當(dāng)多留點余地，努力共創(chuàng)雙贏的對賭結(jié)局。
作者簡介
郝小軍 環(huán)境產(chǎn)業(yè)從業(yè)逾二十余載，主導(dǎo)多個垃圾焚燒發(fā)電、市政污水、供水等市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資、建設(shè)和運(yùn)營管理，具有豐富的環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理實務(wù)經(jīng)歷，并在環(huán)境企業(yè)私募股權(quán)投資及上市公司資產(chǎn)并購重組等方面具有深度的理論認(rèn)知和實際案例操作經(jīng)驗。
